2019年，中国ETC行业经历了一场"闪电战"。在政策驱动下，全国ETC用户量在一年内从8000万飙涨至2亿，银行、支付机构、汽车厂商纷纷涌入这个风口。

同年7月，山东高速集团旗下的信联科技在这场风暴中心应运而生。

然而，信联科技的IPO之路，走得并不算顺。

2022年5月，公司在山东证监局辅导备案，由申万宏源担任辅导机构。

但此后IPO进程一度沉寂，直到2026年6月25日，才正式获深交所创业板受理，

保荐机构换成了中泰证券。

要知道，2026年的创业板，已经不再是2019年ETC风口期的创业板，审核趋严、估值回落、破发常态化，都是信联科技需要面对的现实。

一、含着金钥匙出生

信联科技的出身，可以说是典型的"含着金钥匙"。

2019年7月，山东高速集团将旗下电子收费中心、信联支付等资源整合，成立了信联科技。控股股东山东高速集团持股约57%，后面站着的是蚂蚁集团（间接持股9.94%）、金溢科技、万集科技等一众战投，还有108名核心员工的持股平台。

这种股权结构，既有省属国企的资源背书，又有互联网巨头的流量加持，还有产业链上下游的战略协同。

在ETC这个特殊行业里，出身几乎决定了一半的命运。

ETC发行本质上是特许经营业务，需要交通运输部路网中心的准入资格，需要与各省高速公路运营方建立合作，需要接入银行支付通道。

信联科技一出生就站在山东高速的肩膀上，要知道，山东省是全国高速公路通车里程最长的省份之一，这为信联科技提供了天然的"试验田"。

2019年下半年，ETC全国推广进入白热化阶段。

信联科技抓住这个窗口期，凭借股东金溢科技和万集科技的OBU供货能力，以及蚂蚁集团的客户资源和风控兜底，ETC发行量迅速冲至全国第一。

截至2025年底，公司累计发展ETC用户约3600万，覆盖全国31个省（自治区、直辖市），报告期内用户交易笔数21.67亿次，通行费交易规模2682.29亿元，在累计用户量、新增用户量及通行费交易规模三项指标上均为全国第一。合作车企覆盖35家、56个品牌，包括2025年国内乘用车销量前20名中的18个。

但这份"第一"的含金量，需要打个问号。

二、营收与净利润的"剪刀差"

翻开信联科技的招股书，最刺眼的不是营收数字，而是那道越来越宽的"剪刀差"。

2023年到2025年，公司营业收入分别为6.63亿元、7.23亿元、7.36亿元，缓慢增长，但同期归母净利润分别为2.07亿元、1.71亿元、1.36亿元，三年连续下滑，降幅分别为17.4%和20.5%，净利率也从31.2%一路降至18.5%。

值得注意的是毛利率的崩塌。

报告期内，公司综合毛利率分别为67.36%、63.03%、55.70%，三年跌去近12个百分点。

其中，核心业务ETC发行与技术服务的毛利率从58.6%降至55.12%，再到52.28%。

毛利率是反映商业模式护城河的晴雨表，67%到55%的跌幅，意味着公司在产业链中的议价能力在肉眼可见地削弱。

对于一家拟冲击创业板的公司来说，营收增长停滞叠加利润持续下滑，几乎是审核中最敏感的雷区。

创业板的定位是"三创四新"，要求企业具备成长性和创新能力。

但信联科技2024年营收同比仅增9.0%，2025年更是只有1.8%，净利润却以两位数的速度下滑。

那么，利润去哪了？

招股书给出的解释是，业务结构调整和市场竞争加剧。ETC发行服务早期利润率较高，但随着行业渗透率见顶，增量空间收窄，获客成本上升。公司近年来大力拓展的会员用户权益服务等新兴业务，虽然代表了转型方向，但尚处于投入期，2025年会员业务收入仅2036.55万元，占总营收不足3%，远远撑不起第二增长曲线。

然而，ETC行业是一个典型的"政策周期性"行业。

2019年的爆发式增长源于交通运输部"撤站行动"的行政推动，属于一次性红利。当政策窗口关闭，行业回归常态，增速自然回落。

据公开报道，信联科技2020年营收曾从13.37亿元骤降至8.98亿元，正是因为ETC集中安装潮结束。

此后，公司花了五年时间才将营收恢复到7亿级别，却始终没能找回当年的利润水平。

三、绕不开的关联交易

作为山东高速集团的控股子公司，信联科技的关联交易是审核问询中绕不开的话题。

山东高速集团持股约57%，这意味着，信联科技在业务开展中天然带有"胎记"。

报告期内，公司与山东高速的关联销售收入占营收比例分别为26.01%、23.11%、22.46%，绝对金额分别为1.78亿、1.72亿和1.7亿元。

关联采购端同样不容忽视，与金溢科技、万集科技的关联采购占营业成本的比例从8.54%一路攀升至22.36%。

这种关联交易本身并不违规，关键在于定价是否公允、是否影响独立性、是否存在利益输送。

值得关注的是，山东高速关联销售比例虽然从26.01%降至22.46%，但绝对金额仍然维持在1.7亿元以上，对营收的贡献始终超过两成。

加上与金溢、万集等关联方的采购占比持续攀升，信联科技对控股股东和关联方的依赖并未减弱，只是结构上从卖转移到买。

从信联科技的历史来看，答案并不乐观。

2019年ETC推广高峰期，公司依托山东高速的资源迅速崛起，但这种崛起很大程度上是政策红利和股东资源的叠加效应。

当同行业竞争者如万集科技、金溢科技也在发力时，信联科技的"全国第一"能维持多久，取决于它能否真正走出山东、走出控股股东的羽翼。

此外，蚂蚁集团作为第二大股东，其角色同样微妙。

报告期内与支付宝的关联采购金额占营业成本的比例虽只有0.02%到7.09%，但考虑到蚂蚁是公司的支付通道方，未来合作深度可能进一步加深，关联交易公允性仍是问询函的重点。

四、客户集中度与单一业务依赖

信联科技的另一个隐忧是业务结构相对集中。

尽管公司在招股书中将业务划分为三大板块，ETC发行与技术服务（占47.71%）、数据应用与生态服务、快捷通行技术支持服务。

但从本质上看，这三大板块都围绕ETC展开，核心壁垒仍然是ETC用户量和通行费数据。

一旦ETC行业出现技术替代（如"手机+"通行缴费模式正在部分省市试点），公司的整体业务根基都将受到冲击。

在前装ETC领域，信联科技市占率约58%，排名全国第一。

但汽车厂商的集中度本身就很高，前装ETC是一个B2B2C模式，汽车厂商掌握着最终的话语权。如果某几家大客户切换供应商或缩减订单，对公司业绩的影响不容小觑。

商用车数据应用服务是近年来公司重点发力的方向，截至2025年底累计服务商用车467万辆，客户包括顺丰、京东、菜鸟等物流巨头。

这块业务的增长潜力较大，但同样面临两个问题：一是数据服务的合规边界，二是与竞争对手（如G7、中交兴路等）的直接竞争。

数据应用服务不像ETC发行那样有准入壁垒，竞争更依赖技术能力和客户粘性，而这两方面信联科技的优势并不明显。

五、ETC行业的黄昏与黎明

要理解信联科技的困境，必须先看懂ETC行业的大趋势。

中国ETC行业经历了两个明显的阶段：2019年前的缓慢渗透期和2019年的爆发式增长期。

截至2025年底，全国ETC用户量已超过3亿，汽车ETC安装率超过80%。这意味着，增量市场已经基本见顶，行业从"做增量"转向"做存量"。

在存量时代，ETC发行服务的天花板清晰可见。

新增用户主要来自于新车销售和换车需求，自然增长率远低于政策驱动期。

这就解释了为什么信联科技的营收增速从2024年的9.0%滑落至2025年的1.8%。

不是公司不努力，而是池子里的鱼越来越少了。

行业的天花板倒逼信联科技向"ETC+"转型：ETC+停车、ETC+加油、ETC+洗车、ETC+数据服务。

这些延伸场景的逻辑是，把ETC从单一的"高速公路支付工具"升级为"涉车综合服务入口"。

理论上，3600万用户量和2682亿元通行费交易数据是信联科技最大的资产，变现路径清晰。

但现实并不如人意。

ETC在停车、加油等场景的推广进度远低于预期。停车场ETC支付需要改造闸机系统，涉及物业方、设备商、支付方等多方博弈，推进缓慢；加油站ETC无感支付虽然体验好，但普及率有限，且面临扫码支付、刷脸支付等替代方案的竞争；至于数据应用服务，商业化落地仍处于早期，收入占比不高，且数据合规问题日益严格。

公司拟募资5.09亿元，以2025年净利润1.36亿元计算，发行市盈率如果在20-25倍区间，估值约在27-34亿元。考虑到净利润连续三年下滑的趋势，这个估值能否被市场接受，是个问号。