作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|IC photo

韩国股市又又又又又又一次“熔断”了。

7月7日早盘，受三星电子、SK海力士等核心权重股大幅下挫拖累，韩国KOSPI综指日内震荡走弱；受大盘下行传导，KOSPI200期货早盘跌幅迅速扩大至5%，触发“熔断”机制，程序化交易暂停报价5分钟。

当日，韩国市场恐慌情绪持续蔓延，核心权重股遭大举抛售，三星电子、SK海力士盘中最大跌幅甚至分别超过12%和11%。受此影响，韩国KOSPI综指跌势不止，于午盘跌破8%，这次直接触发了全市场“熔断”机制，全市场暂停交易20分钟。


图：韩国KOSPI综合指数7月7日走势；资料来源：wind，36氪

今年以来，关于韩国股市触发“熔断”的新闻不断，然而不少不熟悉韩股规则的投资者并不清楚，韩国金融监管部门为平抑极端行情，设置了两套暂停交易的风控机制，虽然二者统称为“熔断”，但触发规则与作用逻辑存在显著差异。

第一类“熔断”是针对程序化交易的“边车”机制，具体触发条件为：当KOSPI200期货价格较基准的涨跌幅超5%且持续1分钟时，该机制自动触发，期间暂停所有程序化交易报价5分钟，到期后交易自动恢复，期间不影响个人投资者正常下单交易，且每个交易日最多触发一次。韩股今日早盘的“熔断”，即为触发了“边车”机制。

第二类为全市场“熔断”，仅在下跌时会被触发，且按跌幅分为三个档位：第一级的触发门槛为KOSPI综指较前一交易日收盘价下跌8%且持续1分钟，触发后全市场暂停交易20分钟，今日午盘的“熔断”即为该档；第二级的触发跌幅为15%，停牌时长同样是20分钟；第三级则对应20%跌幅，触发后直接终止当日全部交易。

回顾历史，自2000年正式引入上述“熔断”机制以来，韩股大盘日内跌超8%的全市场“熔断”在近26年间仅触发过12次，历史上绝大多数年份全年无触发记录。然而，2026年刚刚过半，已经触发了6次全市场“熔断”，占历史总触发次数的一半，这种极端波动常态化的反常现象，其根源不在于风控规则本身，而在于韩国股市长久以来的结构性失衡。

那么，韩国股市结构性失衡的情况已经严重到什么地步？导致这一现象背后的核心原因又有哪些？


“两只股票的市场”

韩国股市的市场结构极端不均衡，整体表现高度绑定三星电子和SK海力士这两家半导体巨头。作为支撑韩国经济的支柱企业，两家巨头的总市值之和占韩国KOSPI综合指数的一半以上（截至今年6月30日）。正是基于这样的市场结构，韩国股市的行情与上述两家巨头核心业务的景气度高度相关，简单来说，韩股大盘的涨跌主要看存储价格的走势。


图：韩股大盘与存储价格；资料来源：申万宏源，36氪

在本轮AI链牛市中，全球算力基建的规模化扩张，带动作为算力核心载体的存储芯片需求激增，存储行业整体持续高景气运行，供不应求的卖方市场格局推动存储价格持续暴涨，业绩持续兑现叠加基本面预期向好，推升了三星电子、SK海力士的股价表现，两大权重龙头的强势行情直接带动了韩股大盘整体上涨。

同时，也极大的强化了韩国股市由两大巨头主导的市场结构，而韩股之所以会形成这种“两只股票决定大盘生死”的格局，主要来自基本面与指数编制这两大层面的约束：

在这样的市场结构之下，韩国股市整体的系统性风险约等于两家存储巨头的基本面风险。在盘面上，存储行业的需求波动、竞争格局、海外贸易政策、公司内部的劳资纠纷等不同层面的问题，都会反映在三星电子与SK海力士的业绩与股价上。特别是一旦半导体周期进入下行通道，这两只超级权重股同步出现单日10%的回调，韩股市场将直接触发跌幅8%的第一级全市场“熔断”，这即是韩股市场脆弱性的集中体现。


杠杆泛滥易引发连环踩踏

从投资者结构来看，韩国股市有着显著的“散户化”特征，个人投资者交易占比极高，这样的市场结构也进一步放大了市场波动，让权重股的风险很容易演变为全市场踩踏。而且，韩国国内的个人投资者不仅成交占比高，而且普遍习惯加杠杆来放大收益，且交易风格带呈现出鲜明的追涨杀跌特征。

在本轮AI链牛市的上涨行情中，持续的赚钱效应不仅吸引大量散户入市，而且大量的散户通过信用融资、杠杆型衍生品（尤其是杠杆ETF和个股期权）来投机。其中，超60%的融资余额集中押注于三星电子与SK海力士两大权重龙头上；衍生品交易存款（主要用于期货、期权及杠杆ETF等交易的保证金）也维持历史高位。

这就导致一旦市场出现大幅回调，融资账户则面临追加保证金的压力，无力补仓的账户将被券商执行强制平仓，这种集中性的被动抛售会进一步打压股价，继而击穿更多融资盘的平仓线，触发更多平仓，由此形成“股价下跌—强制平仓—抛压加剧—股价再下跌”的负反馈螺旋。与此同时，全市场恐慌情绪蔓延，在核心权重股遭遇抛售的同时，中小市值个股同样遭遇无差别抛售，最终将局部的个股回调放大为全市场的系统性踩踏。


外资持续流出，散户积极接盘

在流动性的层次上，韩股市场亦呈现出严重错配的“撕裂格局”，即外资正在持续减持韩国半导体龙头，同时韩国国内的个人投资者却在高位加杠杆“接盘”。

作为韩国股市的核心定价力量，外资在本轮AI链牛市中，通过持有三星电子和SK海力士已积累了丰厚浮盈。而外资在今年持续减持韩股龙头的核心交易逻辑：一方面，在于半导体板块估值持续抬升，叠加全球资产再平衡的配置需求；另一方面，由于指数权重失衡，远超部分国家投资相关法律法规对相关权重股的持仓上限，导致投资经理不得不通过减仓来重建合规的投资组合。

再看韩国国内的个人投资者，呈现出与外资完全相反的交易逻辑，不仅在行情高位逆势加仓，甚至借助杠杆工具来大举投机，这也导致散户资金成为本轮行情中承接外资抛盘的核心力量。这种“外资抛售、散户杠杆来接”的局面，可以说抽干了市场的流动性缓冲池，当韩股市场的抛压持续放大时，当前高度杠杆化的散户资金，极易让市场的流动性快速枯竭，并引发整个市场的剧烈动荡。


图：韩国市场外资出逃、散户接盘；资料来源：国金证券，36氪


杠杆ETF：行情波动“放大器”

除了传统信用融资外，在韩国市场合法合规的追踪单只个股之2倍杠杆ETF，也是加大市场波动的重要推手，其底层资产主要挂钩三星电子、SK海力士等核心权重股。

这类产品一经推出，资产管理规模在短时间内迅速膨胀，根据公开的交易数据，大量资金持续流入2倍做多ETF，远超其他倍数的杠杆ETF和普通ETF。而且，这类2倍做多ETF主要由散户持有，对应产品日均换手率远超市场平均水平，本质上已沦为散户短线投机、放大收益的工具，完全丧失了ETF产品原本的分散风险与资产配置功能。

从产品运作机制来看，杠杆ETF的波动放大效应与生俱来。为了始终维持约定的2倍杠杆比率，管理人必须每个交易日进行日内头寸再平衡：当标的股票股价上涨时，为了保持目标杠杆倍数，基金需要被动追加买入标的，进一步推高股价；当标的股价下跌时，基金则必须被动卖出标的，杠杆则加剧了市场抛压。

这种“上涨必须买、下跌必须卖”的被动交易，天然具备追涨杀跌的属性，不仅无法平抑市场波动，反而会将个股的单日涨跌幅成倍放大。尤其三星电子、SK海力士本身就是左右KOSPI指数韩股大盘走势的核心权重股，其股价波动通过杠杆ETF放大后，会快速传导至整个大盘，形成“个股波动—杠杆ETF被动交易—指数剧烈震荡”的连锁反应。

韩国金融监管部门在近期公开提醒散户投资者，这类2倍做多ETF产品的风险正在上升；并且公开表态，对这类高杠杆金融工具的负面影响表达担忧与反思，承认其在提升市场活力的同时，也显著放大了系统性风险。

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